4月12日，雪佛龙宣布以330亿美元并购阿纳达科，成为自壳牌2015年并购BG后，油气行业最大的收购交易。另据彭博社披露，BP正在出售在美国陆上部分页岩油气资产，总价值高达70亿美元，目前已有相关石油公司准备对其部分资产进行投标。国际石油公司通过并购活动优化海外上游资产的意愿不断增强，部分规模适当、资源禀赋优良、价格较为合理的油气资产已逐渐浮出水面。2019年，全球油气上游并购市场是否春天将至？在并购中应重视哪些因素？本期《行业聚焦》与您共同关注。
热点直击
石油巨头竞争格局向 “四强鼎立”演变
雪佛龙并购阿纳达科对全球油气市场有何影响？
林益楷（能源研究学者、高级经济师）：这笔收购是自2015年壳牌以470亿英镑（610亿美元）收购BG集团以来，油气行业规模最大的一笔收购。收购将给近年来相对沉寂的油气市场投放“巨型炸弹”，将重塑石油巨头间的竞争格局。自上世纪90年代以来，全球石油行业呈现埃克森美孚、壳牌、BP、雪佛龙和道达尔“五大巨头”格局。其中，埃克森美孚、壳牌、BP作为三家“超级石油巨头”，油气产量保持在350-400万桶/日。通过这笔业内第六大规模的收购，雪佛龙的油气产量将可与壳牌和埃克森美孚比肩，跨国石油巨头之间的竞争格局将从“三超两强”向“四强鼎立”演变。并购后的雪佛龙油气产量接近360万桶/日，已经逼近埃克森美孚（383万桶/日）、壳牌（367万桶/日）和BP（368万桶/日），将远超道达尔（277万桶/日）。
林晓红（中国石油经济技术研究院高级经济师）：雪佛龙以330亿美元收购阿纳达科，为其以非常规、LNG为主的上游战略服务，体现了国际大石油公司增强上游核心资产的趋势。早在2006年，雪佛龙即与阿纳达科互换在印尼的石油资产，相似的上游业务结构、雄厚的资金实力是雪佛龙在阿纳达科竞购中胜出的主要原因。阿纳达科是页岩革命的先驱之一，但在油价回升之际寻求收购方，意味着独立石油公司面临成本困境。随着页岩区块的开发时间变长，独立石油公司面临勘探开发成本增加，有经济性的可采资源大幅减少等重大挑战。页岩油气项目作为短周期项目，经常出现产量急剧下降的问题，而作为国际大石油公司的雪佛龙资金雄厚，可以通过签订更长合约以及利用尖端技术可以降低成本，增加勘探开发利润。
并购阿纳达科将为雪佛龙带来哪些回报？
林晓红：并购阿纳达科将继续增加雪佛龙短周期项目投资回报。在五大国际石油公司中，雪佛龙公司新油田投资回报率最高，这与其大部分上游资产投入为短周期高回报项目密切相关（2年内产生现金流的项目为短周期项目），2017年，雪佛龙将短周期项目占总支出比例提高至75%。未来3年，雪佛龙将其约一半的资本预算用于能产生快速回报的页岩项目，雪佛龙以前一直专注于大型海上项目，现在大举投资页岩油气领域，主要是考虑到页岩油气项目的灵活性。
林益楷：一是补强页岩油气资产。雪佛龙近年来把发展重心向北美倾斜，目前是二叠纪盆地最大的区块拥有者，计划2020年末将该区域产量提高25%-35%。阿纳达科也是一家资产高度集中于北美的公司（80%的收入和90%的证实储量均位于北美）。收购完成后，雪佛龙将在二叠纪DELAWARE盆地最有潜力的区域拥有75英里宽的油气“走廊”，将进一步强化该公司在二叠纪盆地的领先地位。二是做大深水资产，强化在墨西哥湾深水区主力生产商地位。BP和壳牌在墨西哥湾深水区近年来斩获颇多。阿纳达科在墨西哥湾231个区块中拥有权益，运营10座浮式平台，在34个油气田中拥有权益。并购完成后，预计雪佛龙公司在墨西哥湾深水区油气产量将达到41万桶/日，超过BP，仅次于壳牌。三是斩获莫桑比克LNG资产，扩张LNG业务。除了前些年在澳大利亚高更等几个巨型LNG项目投资之外，近年来雪佛龙在新的LNG液化项目建设上几乎没有大动作，与壳牌、道达尔的表现相比略显逊色。阿纳达科是莫桑比克1区块的最大股东及作业者（占有26.5%的股份），该项目设计产能1288万吨/年，其天然气储量预计可支持4000万吨的LNG产能，将进一步巩固雪佛龙在LNG业务中的地位。
图为阿纳达科公司在特拉华盆地的钻井平台。
全球形势
并购市场前景可期二叠纪盆地页岩油仍是焦点
中国石化石勘院规划所副所长 侯明扬
尽管受国际油价和美国等资本市场剧烈波动走势影响，全球油气资源并购市场2018年以来未能延续2016年以来的“回暖”态势，交易金额和交易数量均有所下降，但从整体上看，各类国际石油公司通过并购活动优化海外上游资产的意愿不断增强，上游资产交易溢价有所降低，部分优质且价格合理的油气资产已逐步显现，全球油气上游并购市场未来前景可期。
并购策略：石油公司采取差异化策略优化资产结构
资产购入方面，部分前景相对明确的热点勘探区域和一批资源规模大、经营成本低的开发项目则是国际石油巨头2019年关注的重点，例如巴西海上油田规模约90亿桶油当量的权益转让合同以及卡塔尔北方油田新一期开发合同等。除国际石油巨头外，康菲、马拉松和大陆石油等北美大中型独立石油公司将“深耕北美”，加强对美国非常规油气资源高效开发，并逐步退出全球其他地区各类油气资产以降低经营风险；而印度、泰国等国家石油公司将继续加强“资源导向”，利用相对较强的资金优势，充分把握2019年可能出现的国际油价对油气资产购入的机遇，加强海外油气资源储备。
并购热点：二叠纪盆地等优质页岩油资产仍为市场重点关注
“规模发展”已成为现阶段美国页岩油气应对低油价等市场风险的主要手段。特别是在二纪叠盆地，2018年康休资源公司以95亿美元收购RSP公司以及响尾蛇能源92亿美元收购Energen公司后，2019年页岩油气生产商普遍希望通过并购活动进一步实现在该区域内资源开发的规模效用：一是通过上游资源并购提升页岩油开发的运营效率并持续降低单位成本；二是通过公司并购获得更好的区域油田服务技术优势；三是通过规模提升吸引资本市场投资者的关注。事实上，部分规模适中、资产优良的页岩油独立开发公司将成为国际石油公司的并购目标。譬如，总部位于二叠纪—米德兰（Midland）盆地的Endeavor公司拥有超过30万英亩的页岩油区块面积，壳牌公司已于2018年两次向该公司提出收购但未能达成一致；而根据彭博社等信息，埃克森美孚和雪佛龙等公司同样有意愿竞价并购Endeavor公司。
并购形式：公司整体并购活动或将多于往年
2018年第三季度以来，随着国际油价再度波动走低，国际石油公司直接并购油气资产的意愿有所降低，或将转向通过公司整体并购获取油气资产。首先，相对多元的交易方式能降低油价风险对石油公司的影响；其次，根据资本市场上的实践经验，在交易价格较为合理的区间内，发起公司整体并购能够在短期内优化石油公司的资产负债表；第三，公司整体并购也能够提升石油企业在管理领域的规模效应，譬如可能大幅降低一般行政管理费等经营性成本等。此外，近4年来国际石油公司普遍采取剥离非核心资产、聚焦收益率和通过回购稳定公司股价等策略争取资本市场的认可，但效果有限；而实施规模相对较大的公司整体并购能够对资本市场产生较大刺激，有利于企业吸引更多投资者关注。从交易对象上看，国际石油巨头和大型独立国际石油公司仍是2019年发起公司整体并购的潜在买方，而部分具有较好资产或技术但缺乏灵活现金流的中小型石油企业则将成为被收购目标。从交易区域看，众多各类规模的石油企业和完善的市场化交易体系使北美地区成为最有可能产生公司整体并购的区域。预计美国二叠纪盆地等页岩区带和加拿大油砂领域将有相对较多的公司整体并购活动发生。
投资主体：非油气背景机构股权投资行为可能大幅增长
一方面，国际油价2018年全年的大幅波动以及进入四季度后的持续走低，导致大部分石油公司股票价格在当年资本市场上表现欠佳，使得部分上游资产优良、生产经营平稳的上市石油公司特别是部分专注上游勘探开发的大中型独立石油公司估值明显受损，已成为资本市场上具有较好股权投资价值的目标。另一方面，一批财务状况良好、现金流充足的国家石油公司以及非油气背景投资机构则希望通过股权投资的方式，购买优质上市石油企业股权，并计划通过分红等方式获取资本市场上的周期性收益。
伍德麦肯兹公司预测，非油气背景投资机构方面，部分私募资本和国家主权投资基金将进一步加大对优质石油企业的股权投资力度。其中，私募资本埃利奥特管理资本20.7亿美元参股QEP资源公司后，表示将继续聚焦“低估值”石油公司；阿布扎比主权基金和加拿大退休金计划投资委员会等预计也将延续近年来对油气资本市场的关注。
企业层面
实施油气并购应高度关注价值因素
能源战略学者 冯保国
油气并购的核心就在于价值。一方面是并购资产本身的价值，另一方面是并购之后因规模经济所产生的价值。在油气并购对象的选择、定价、谈判以及并购完成后未来的运行、投资回收时，价值始终是并购各方关注的焦点内容。在此过程中，至少要对尽职调查、油气价格、税收环境和协同效应四个方面给予高度重视。
首先，做好尽职调查是油气并购的基础。选择和实施并购，最重要的是对拟并购储量资产的基本状况，包括矿权权属、合同权利、合同义务、开发年限等完全清楚了解，并结合自身所拥有的技术、管理等方面的能力，采取不同的油气价格情景和勘探开发情景模式对油气储量做出客观、科学、全面的评估。同时，要对并购对象的或有资产、或有负债等基本情况完全调查清楚，特别是对当前存在的一些法律纠纷、劳工纠纷等事宜有充分的了解，做好评估，判断其对收购价值可能产生的影响。此外，在技术发展迅速，普遍重视知识产权的时代大背景下，要特别对拟并购对象所使用和所拥有的知识产权的现实状况进行充足的了解，厘清知识产权可能存在的交叉状况，防止完成收购之后可能面对的潜在知识产权纠纷和损失。
其次，应对油气价格走势进行客观判断。油气行业并购的周期与油气价格变化的周期表现出高度一致性。在油气价格处于下行趋势时，油气行业的并购经常表现出逐渐减少的趋势；反之，在油气价格处于上行趋势时，油气行业并购的活跃度显著增强。比如，2018年在10月份之前，国际原油价格总体上处于稳定且可预期的上升趋势，这导致油气行业全球并购年度交易额达到4268亿美元，较2017年增加797亿美元。在实施并购定价的过程中，对油气价格走势的不同判断将对交易价值，以及交易对价产生重要影响。如果交易双方在油气价格走势的判断上出现重大背离，很可能导致并购交易最终难以达成。这就要求在实施并购的过程中，必须对油价的走势做出充分的、有理有据的、足够理性的判断。另一方面，如果对油气价格的走势过于乐观，势必将导致较高的交易对价，在完成并购后的运行中将降低对油价变动风险的承受能力，影响到并购交易实际产生的投资回报，拉长投资回收期。
再次，税收法律环境应成为并购中考虑的重要因素。在油气并购中，一是要客观评估并购地的税收法律环境，充分了解在并购时可能涉及的不同种类的资产交易，以及股权交易、矿权权属或合同转让、交易对价支付的不同方式等多方面的税收法律规定，做好税收筹划；二是要对并购地未来可能的税收法律环境变化有清醒的认识和客观的评估判断，应尽可能通过与资源国的谈判，以并购合同条款或者签订单独协议的方式，为并购之后长达几十年的运营获取稳定的税收法律环境；三是要研究并购地国家与其他国家之间避免双重征税的国际税收协定签订情况，以及其对投资回收款汇出国境时征收的红利税等税收条款做出清晰的了解，以便在开展并购的过程中就对投资回收做好预先安排，并对交易对价进行适当的调整。
最后，应明确判断油气并购之后的协同效应。并购的根本目的在于提升公司价值，使股东能够获得更多的回报。其根本的途径就在于发挥并购之后的协同效应，将公司先进的生产技术、管理能力、市场条件、资金成本、税收筹划等综合性的公司或项目运营优势移植到被并购对象，挖掘潜力并转化为公司现实的价值。在并购定价中，一般情况下，总会将协同效应的预期纳入确定交易对价之中。特别是在因交易对方咬定交易价格不放松，感觉到不提高交易报价，就将使交易难以达成时，往往在进行并购最终决策时高估协同效应以作为提高交易价格的依据。因此，油气并购时应该考虑协同效应及其对交易对价的影响，但是必须要对协同效应做出正确的评估，不能依靠历史经验做出高估。
总之，油气并购是一个复杂的系统工程，涉及到的因素众多。在并购的实施过程中，应特别重视做好尽职调查，厘清并收购对象的资产边界和产权边界，客观评估油气储量状况和油气价格走势，为并购对象确定较为合理的基础交易价值。在此基础上，应着眼于并购之后的运行和投资回收，对税收法律环境和协同效应做出真实的评估，强化增量价值评估确定的客观性，尽可能的防范和降低并购风险。
数据来源：Wood Mackenzie
