作者：张礼貌

中国石化石油勘探开发研究院

2014年国际油价下跌对全球油气上游交易产生重大影响，交易低迷、超大规模公司并购交易出现、资产交易长期均衡价格出现较大幅度下降。交易市场向买方市场转变，买方不再申购或要求压低价格，石油公司股价走低，市场有大量潜在待出售资产，资源国政府出台优惠财税政策。近年来石油公司储量替代成本居高不下，而勘探开发成本大于储量并购成本，当前进行资产并购以增加储量是石油公司较好的一种选择。预计2015年下半年到2016年上半年交易会增多;国际石油公司会加大资产并购力度并继续贯彻资产剥离的战略;私人资本、亚洲国有石油公司也会抓住有利时机实施资产并购;创新性、灵活性的交易方式已在北美出现。中国三大石油公司应把握合理的并购时机、关注重点区域，在积极获取具有潜力的勘探资产的同时剥离非核心资产。

1　油气上游交易在新油价环境下的变化

1.1　全球上游交易大幅下降

根据能源咨询公司伍德麦肯兹(Wood Mackenzie)统计数据，2014年全球上游交易金额达到1710亿美元，虽然较2013年增长了近1/3，但是在油价大幅下降的11-12月份，如果不考虑雷普索尔公司(Repsol)并购Talisman，平均月交易金额相对2014年前十个月下降60%。2015年油价延续了2014年低位运行的态势，全球油气上游交易更加低迷。2015年一季度上游交易金额48亿美元，是近15年以来交易金额最低的一个季度，仅次于2001年四季度(47亿美元)(见图1)。

1.2　超大规模公司并购再现

本轮油价下跌，虽然公司并购并不活跃，但是超大规模的公司并购案例已经出现2宗。第一宗是2014年年底西班牙雷普索尔公司以132亿美元收购北美大型石油公司Talisman，第二宗就是石油公司巨头壳牌以820亿美元的巨资收购英国天然气公司(BG)。尤其是后者的交易，在能源行业引起了“巨震”。超过800亿美元的公司并购在历史上仅次于1998与1999年间低油价时期埃克森以超过900亿美元收购美孚。

伍德麦肯兹认为，壳牌与BG的合并造成石油业的一个新的庞然大物，并形成一个能够挑战全球最大石油公司埃克森美孚地位的新石油公司。

1.3　资产交易长期均衡价格较大幅度下降

资产交易长期均衡价格(Implied long-time oil price)是指买家购买的油气资产基于一定的折现率在资产合同期内能够收回并购支出的长期布伦特油价。长期均衡交易价格综合考虑了油气资源品质、开发和投资成本等经济因素，以及油气财税条款，能够较好地反映资产交易价格。

2009年以来，国际油价在100美元/桶以上的区间运行，全球上游长期均衡交易价格均值则在85美元/桶上下变化，低于油价。油价大幅下降后，上游市场长期均衡交易价格开始下降。2015年1月份较2014年12月份下降约10美元/桶，2月份长期均衡交易价格继续走低，跌破70美元/桶(见图2)。

显然，油价变化快于资产交易均衡价格，2014年11月份油价已低于交易均衡价格。在油价下行周期，国际油价一般低于资产交易长期均衡价格。在上一轮油价下行周期，布伦特油价与资产交易长期均衡价格价差一度达到45美元/桶，但是随着油价的快速回升，布伦特油价与交易均衡价格的价差快速缩小，并超过均衡价格。

2　交易市场转向买方市场

2.1　买方不再报价或者要求重新谈判压低价格

2014年，多起上游资产交易由于油价出人意料的暴跌而未能完成，主要是买方由于“恶化的市场条件”而不再申购或退出交易。龙油公司(Dragon oil)本已就购买Petroceltic一项资产进行到最后的细节谈判，但由于油价下降，龙油公司于2014年12月份决定退出交易谈判。哈萨克斯坦国家石油公司2015年1月份宣称，由于油价的暴跌，不再对其上市的子公司进行回购。

油价下降也促使买方重新考虑交易资产价值，要求与卖方重新谈判，压低报价。马来西亚Sumatec公司在并购Borneo公司时，由于油价因素提出将3.5亿美元的报价削减6000万美元。在上游交易案例中，特别交易条款也被提出。Reoil公司在购买美国伊格尔福特(Eagle Ford)页岩区带的一项资产交易协议中，增加了一条特殊协议：如果2015年WTI期货平均价格连续两月在80美元/桶以上，Reoil公司需要为此笔交易再次支付1000万美元。

2.2　石油公司股价走低，中小公司负债率高、经营陷入困境

根据IHS咨询公司2015年4月数据，全球石油公司整体股票价格相对内在价值降低9%，即股价内在价值比(股价/内在价值，内在价值是IHS对该公司油气资产价值的一个独立、客观的评估)为91%。

北美大型勘探开发公司股价内在价值比小于100%的占到2/3，包括康菲、安纳达科、大陆石油、诺布尔石油公司等，这些公司的股价内在价值比在90%左右。北美小型勘探开发公司是股价内在价值比最低的公司群体，60%的公司股价低于内在价值。埃克森美孚、壳牌等国际大石油公司股价也并不如意，五大国际石油公司(埃克森美孚、壳牌、BP、雪佛龙、道达尔)的股价内在价值比基本在92%左右。北美以外的国际石油公司，约有60%公司的股价低于内在价值，包括挪威国家石油公司、埃尼、雷普索尔等公司。

部分石油公司尤其是北美中小规模石油公司的资产负债率处于较高水平。中等规模石油公司群体约有70%的公司资产负债率高于30%，35%的公司资产负债率高于50%;小型石油公司更高，约有75%的公司高于30%，负债率高于50%的公司占到公司群体的60%。国际大石油公司整体负债率水平较低，没有一家公司超过30%。北美以外的石油公司资产负债率水平也相对较低，高于50%的仅占到10%(见图3、图4)。

2.3　市场有大量待出售的油气上游资产

IHS认为，全球约有1250亿美元的资产可能会被挂牌出售，市场蕴藏着巨大的并购机会。北美可能出售的资产数目最大，共有214个，约占全球总数的65%;可能出售的资产价值600亿美元，约占全球的50%，其中页岩油/致密油占到北美可能出售资产价值的一半。北美以外，俄罗斯中亚以及东南亚的可能被出售的资产价值相对较大(见图5)。

2.4　资源国为吸引投资出台优惠政策

资源国为争夺有限投资，出台优惠财税条款吸引外国石油公司。2014年，在油价大幅下跌的背景下，俄罗斯、哈萨克斯坦、英国、美国等降低税率，简化税收，但重点是针对品位低、开采成本高的油气资源开发给予优惠的财税政策，包括非常规油气田、超高压高温油气田、深水油田等。2015年，英国、哈萨克斯坦等国为了进一步促进石油行业的发展，鼓励石油企业投资，出台了力度更大的优惠政策，而且没有对资源类型做出限制(见表1)。

虽然目前全球油气交易转向买方市场，但油气交易仍然冷清。主要原因是市场对油价持悲观预期，认为油价低位运行可能将持续一两年时间，油气资产价格或公司价格有进一步下降的空间。根据IHS的评估，目前公司交易的长期均衡价格在70美元/桶左右[3]，在目前的油价条件下，买方和卖方在资产价值的认识上存在较大分歧，买方不愿意出手购买。

3　储量并购有市场前景

随着油气新发现难度的增加，储量并购对于石油公司而言越来越重要，并且逐渐显示出其经济性的一面。

3.1　全球新发现油气储量难度增加

全球油气勘探难度越来越大，资源类型由常规转向非常规，勘探区域由陆上、浅水转向深海、北极。在勘探投资支出持续增加的情形下，全球新发现油气资源量自2010年以来逐年减少(见图6)。

3.2　勘探开发成本几乎是储量购买成本的2倍

2010年以来，全球上游平均勘探开发成本(2年滑动平均)在15美元/桶油当量以上，并且呈明显的上升趋势，2013年勘探开发滑动平均成本增长到26美元/桶油当量，预计2014年和2013年保持一致。而上游1P储量(探明储量)购买成本低于勘探开发成本，近十年来除2009年外，其他年份都低于勘探开发成本，在最近的2011年、2013年、2014年勘探开发成本是储量购买成本的近2倍(见图7)。

在上游勘探开发成本大幅增长的同时，1P储量购买成本并没有表现出明显的增长趋势，基本保持稳定。相对于勘探开发，储量购买有着较大的优势。

不同地区油气资源的勘探开发成本、储量购买成本不一样，同一地区不同资源类型的勘探开发成本和储量购买成本差别也很大。由于不同资源类型勘探开发成本数据缺乏统计，仅就地区平均的勘探开发成本和不同资源类型储量购买成本相比来看，勘探开发成本仍具有相对较高的特点。

北美最近3年滑动平均勘探开发成本为20美元/桶油当量，低于深水、重油、页岩油/致密油等油气1P储量的购买成本，但高于浅水、常规、页岩气/致密气等1P储量的购买成本。除深水油气1P储量购买成本较高，其他重油、页岩油/致密油1P储量购买成本相对滑动平均勘探开发成本平均高出不到5美元/桶油当量，而常规油气、页岩气/致密气等1P储量购买成本低于滑动平均勘探开发成本超过5美元/桶油当量(见图8)。

北美地区以外(不包括俄罗斯及滨里海地区)1P储量购买成本相对滑动平均勘探开发成本更有优势(见图9)。北美以外地区3年滑动平均勘探开发成本超过25美元/桶油当量，几乎高于其他所有类型资源的储量购买成本，而且煤层气、重油等资源的购买成本在5美元/桶油当量左右的很低水平。可见在北美以外地区，购买1P储量更具经济性。

3.3　石油公司增储面临严峻形势

据IHS预计，2014年国际大石油公司储量替代率为89%，是近十年来的新低，较近十年来的平均储量替代率下降了30个百分点，下降趋势明显。与此同时，国际大石油公司的储量替代成本居高不下，上涨趋势明显。2014年国际大石油公司储量替代成本预计达到30美元/桶油当量，同比增长1/4，为近十年来的新高(见图10)。国际大石油公司的新增储量经营指标表现不尽如人意。

与此同时，石油公司普遍削减上游投资支出以应对低油价冲击。根据伍德麦肯兹对全球包括国际大石油公司、国家石油公司、北美大型勘探开发公司、北美业主有限责任合伙公司(MLPs)等在内的121个石油公司的调查和分析，仅有少数的石油公司支出增加或者保持稳定，大部分石油公司将会削减投资，石油公司投资支出平均降幅约为25%，合计减少支出约1300亿美元(见图11)。

相对于购买储量，公司自行勘探开发获取储量不仅周期长，成本也相对高，在石油公司储量替代成本高、上游投资支出削减的新油价环境下，石油公司很有可能寻求购买现有油田资产的方式来补充储量，弥补产量的递减。

4　低油价环境下油气上游交易趋势

4.1　全球油气上游交易窗口开启持续时间取决于油价走势

2015年一季度油气上游交易比较冷清。随着国际油价在60美元/桶的低位区间运行并趋稳，许多中小石油公司因资金短缺，经营陷入困境而不得不寻求出售资产。那些资产单一、对冲产量少、负债率高、抵御风险能力较差而在成熟油气区带占有一席之地的石油公司，可能首先遭遇经营困境。

预计2015年下半年或者2016年上半年，会集中出现石油公司资金短缺，经营难以为继的局面，而一些资金实力雄厚、股票市盈率高、购买能力强的石油公司，将趁机购买资产和公司并购，全球油气上游交易现象将会增多。

在2008年油价大幅下跌时期，交易窗口随着油价的回升很快关闭，持续时间不超过半年。本轮油价如果迅速回升，交易窗口也会很快关闭;如果油价长期低迷，交易窗口也会长期存在。根据IHS于2015年4月对全球油价的短期预测，布伦特油价在2016年四季度将回升到70美元/桶以上，那么本轮交易窗口开启的时间可能会持续半年到一年左右(见图12)。

4.2　国际石油公司将资产剥离和购买相结合

2013-2014年国际油价高位运行时期，由于地缘政治、资源国财税政策收紧、资源品质下降、上游战略出现偏差等原因，国际石油公司经营并不是一帆风顺，其上游投资回报率反而有所下降(见图13)。

五大国际石油公司中，壳牌发出了盈利预警，埃克森美孚陷入“非常规之困”，雪佛龙经营业绩下滑。这一时期，国际石油公司注重内在“有机增长”，以提高资金使用效率，提升投资回报率为主，反映在交易市场上则以剥离资产为主，很少有大规模并购发生。在新的油价环境下，国际石油公司正在改变“多剥离、少收购”模式，抓住有利时机购买优质资产，实施公司并购。

壳牌收购BG并不意味新一轮的油气并购大潮来临。国际石油公司现在的并购更为理性，并购不再注重规模的扩大，而在于资产的整合、协同与优化，借此巩固和加强公司的竞争力。诸如壳牌收购BG之类的超大规模的公司并购难以发生，但是对占据有利资产位置的中小石油公司或被认为优质的资产，国际石油公司会积极实施并购。

例如2015年3月，BP携手俄罗斯寡头米哈伊尔·弗里德曼(Mikhail Fridman)合作开发埃及西尼罗河三角洲天然气项目，双方将共同出资120亿美元，BP占据68.5%的权益。一些在非常规成熟区带核心区域中占有一定区块的中小石油公司、拥有较大规模深水资产的公司如安纳达科等，很有可能成为国际石油公司的潜在并购目标。

同时，国际石油公司会继续贯彻剥离非核心资产的战略。壳牌在收购BG后，拟对整合后的壳牌及BG价值300亿美元的非核心资产挂牌出售。其他国际石油公司的资产剥离还在继续，雪佛龙未来三年将剥离超过100亿美元的资产，其中，上游资产占比超过80%;道达尔2014年9月宣布，出售100亿美元的资产以实现其2012-2014年剥离150亿～200亿美元资产的目标。

国际石油公司在非核心资产剥离战略中掌握主动性。

首先，国际石油公司上游资产多元化的布局和上下游一体化的经营，使其风险承受能力明显高于那些资产单一的勘探开发公司。国际石油公司资产的剥离并不是被迫出售，而是一种资产结构调整的主动行为，在资产处理上有很大的灵活性。

其次，国际石油公司长期全球经营所积累的品牌、技术和管理能力，与资源国政府建立的良好关系和业内广泛的人脉圈，都使得国际石油公司对资产剥离具有主动性。在油价下行周期，国际石油公司继续剥离资产，将资产出售和购买有机结合，积极调整公司资产的布局和结构，以更好地应对低油价。

4.3　私人资本油气上游交易活跃

自金融危机后进入上游交易市场，私人资本及私人股本支持的资本(Private equity and private equity-backed firms)在北美的油气交易中表现抢眼，是北美油气上游交易最主要的买家，最近三年年均交易金额接近200亿美元(见图14)。

在2014年下半年以及2015年一季度油价低位运行时期，私人资本及私人股本支持的资本持续进行上游资本支出，主要对经营陷入困境但处于成长期的私人及中小石油勘探开发公司给予资金支持，以获取资产权益或者分享油气利润。私人资本及私人股本支持的资本投资规模并不大，但是众多的中小石油公司需要资金，这将会使得北美以私人资本为主的买家在油气交易上显得更为活跃。

4.4　亚洲国有石油公司及主权财富基金或再出手并购

为了获取资源以满足国内日益增长的消费需求，亚洲国家石油公司包括中国、日本、韩国、印度、马来西亚等的国有石油公司每年在油气上游市场进行数百亿美元的资产并购。但2014年除马来西亚、印度尼西亚国家石油公司相对突出外，中国三大石油公司并购金额大幅降低，日本及韩国的石油公司继续谨慎，亚洲国家石油公司的并购金额较2013年下降75%。

由于国内资源有限和消费不断增长，预计2015年亚洲主权财富基金、国有石油公司可能会抓住油价下行的资产并购有利时机，继续成为交易市场上的活跃买家，积极寻找优质资产进行并购。除了海外资源，国内被国际石油公司占据的优质资产也是这些公司潜在的收购目标。北美一些国际化经营的石油公司将发展重心回归，北美以外的资产将被出售，这也给当地国家石油公司获取本国资源提供一个较好机会。

4.5　公司并购采用“换股”支付方式

无论在低油价或者高油价时期，“以股换股”是公司并购比较常见的支付方式，只是在低油价时期这种方式更加突出。从加拿大10亿美元以上公司并购现金和股票两种支付方式的交易金额及股票支付所占比例可以看出，股票支付所占比例无论是在油价较低的2005、2009年份或者在其他高油价年份都占主要比例，低油价时期股票支付所占比例要更高(见图15)。

4.6　“资本换股”等创新型交易方式出现

交易市场除了直接购买资产获取股份然后按股权投资外，还会出现其他新的更为灵活的交易方式。例如MLP公司LINN Energy与黑石集团信用投资平台GSO资本达成的5亿美元的协议，GSO并不是简单地获取LINN Energy资产的一定权益，而是通过对LINN Energy的钻井提供资金支持获取油井85%的权益，当油井生产后内部收益率达到15%，GSO的权益降至5%，LINN Energy的权益则增加至95%。

美国小石油公司Jones Energy直接向磁星资本和GSO资本提供定向股票用于筹集资金等。美国的私人资本不具备勘探开发作业能力，其油气行业的投资并不是简单的购买，而是通过创新的交易方式渗透到油气行业，提升资本的回报率。

5　对中国石油公司参与油气上游并购的建议

5.1　抓住当前有利的并购时机，果断实施并购

中国石油、中国石化、中国海油三大公司在“十二五”期间购买了大量油气资产，油气储产量达到相当规模，但当前油价大幅下跌所提供的有利并购时机应该抓住。2014年油价腰斩的“黑天鹅”事件重演的机会将来不会很多，有利的交易窗口开启时间有限，国际石油公司、亚洲其他国家石油公司、中东主权财富基金以及经营业绩好的石油公司，都会抓住有利时机寻求购买优质资产，中国的石油公司也应该抓住机遇参与进来。

5.2　主动实施资产运作，剥离非核心资产

并购需要大量资金，中国三大石油公司可以考虑剥离部分非核心资产筹集资金，同时调整上游资产结构。尽管在低油价时期，资产出售比较困难而且可能价格不及预期，但并不总是这样。有些资产自己经营难以产生好的效益，但对于其他具有协同效应的石油公司而言，这部分资产有可能产生效益，也就有可能卖出好的价钱。

壳牌敢于溢价50%收购BG，一个主要的原因是BG的LNG资产和壳牌具有很好的协同效益，收购BG可以减少不菲的成本费用和管理支出，从而提升资产价值。中国三大石油公司应采取资产收购和剥离相结合的策略，积极调整资产结构，并逐步摆脱中国石油公司给业界留下的只买不卖的印象，让油气业务更符合市场运营的方式和理念，从而更好地融入国际石油行业。

5.3　收购具有潜力的勘探资产

勘探板块的产出就是资源、储量，储量是石油公司的核心资产，一个可持续发展的石油公司应该具有较优质的勘探资产。当前，许多石油公司削减上游支出以应对低油价，勘探支出首当其冲。

据伍德麦肯兹估计，2015年全球上游勘探支出降低30%，这意味着许多勘探区块面临投资不足的问题，可能被迫退还当地政府或者寻求合作伙伴，这为中国三大石油公司提供了一个进入勘探区块的较好时机。

2014年，石油公司在股东要求严格管理资金和提高投资回报的压力下，采取了谨慎的勘探策略，从风险和成本高的前沿盆地转向风险低的成熟油气勘探区域，前沿和新兴盆地的钻井量较上年减少了15%，而成熟盆地的勘探占比大幅回升。在当前低油价环境下，预计这一趋势仍将延续，中国三大石油公司可考虑逆周期运作，适当进入低勘探程度但勘探活跃的盆地。虽然这些区域风险高，但是勘探潜力大，从长远来看，具有较好的勘探前景。

5.4　把握好资产购买时机

油价下行虽然提供了一个很好的并购机遇，但是把握好资产的购买时机并不容易。资产交易长期均衡价格与油价之间的关系能够给我们判断资产并购时机提供一些启示。

资产交易均衡价格和油价运行的趋势基本一致，但资产交易均衡价格波动范围和频率远小于油价。当油价在小于60美元/桶的低位区间运行时，资产交易均衡价格基本上高于油价;当油价在高于80美元/桶的较高位区间运行时，资产交易均衡价格基本上低于油价;油价在60～80美元/桶的区间运行时，油价和资产交易均衡价格相互交错，两者价差小。

2007年年初到2009年年底布伦特油价波动剧烈时期，全球资产交易长期均衡价格围绕75美元上下波动，最低触及60/桶美元。在当前新的油价环境下，如果资产交易均衡价格在60美元/桶左右，基本可以认为是资产购买的较好时机。

尽管60美元/桶是全球所有交易资产一个平均的长期均衡价格，对具体交易案例来说也有启示，不要期待资产交易长期均衡价格和油价一样低。根据资产风险大小，以60美元/桶为准合理调整资产交易的长期均衡价格，当该项资产报价与确定的长期均衡价格接近时，可以认为是购买该项资产的较好时机。

5.5　重点关注北美、俄罗斯和中亚、东南亚的泰国和印尼以及非洲的埃及

北美成熟的页岩油气区带是交易的热点区域，成熟区带的核心区域则是争夺的焦点，毫无疑问，北美将是油气交易最有可能恢复活跃的地区。俄罗斯是中国近邻，其油气工业因西方制裁而遭受沉重打击，油价低位运行使俄油气工业面临更加困难的局面。

俄副总理2015年初曾表示，欢迎中国的石油企业控股俄战略性油气田，这是俄历史上首次允许外国石油企业控股俄战略性油田。俄罗斯油气财税条款虽然苛刻，但有放松的趋势，并且出台了降低出口关税等措施，应该说与俄罗斯合作潜力比较大。

东南亚主要资源国政府积极改善油气财税条款，吸引投资，促进油气行业发展。印度尼西亚取消油气勘探开发活动的“土地与建筑”税收，在2015年的油气招标中，可能会出台更多的优惠财税条款。泰国和柬埔寨近十年的外交冷淡关系在2014年得到融化，泰柬建立联合工作小组解决领土争端问题，两国领土争端区域油气资源丰富，待发现资源天然气3100多亿立方米、液态烃7亿桶，是东南亚乃至全球最丰富的待发现浅水区域资源之一。埃及政局逐渐稳定，油气行业急需进一步发展，有可能出台优惠政策，相对其他非洲国家而言，埃及属于油气行业对外开放程度较高的国家，值得关注。