近年来，美国页岩油气产业成为全球瞩目的焦点，但引起的争议也很大。看好它的人，认为其是拥有巨大储量基础的“宝矿”，值得投下“重注”。而看衰它的人，则认为页岩产业泡沫过大，很可能是一场庞氏骗局，石油公司最好能敬而远之。

　　正是这饱受争议的页岩油气资产，近年来却引来跨国石油巨头的巨资押注。根据Drillinginfo公司统计，自2017年以来，埃克森美孚、雪佛龙等跨国石油巨头已经在美国西德克萨斯州的二叠纪盆地投入超过100亿美元，累计拥有450万英亩的土地，成为美国页岩油气的重要玩家。这些石油巨头为何要进军页岩油气领域？他们究竟能够给产业带来哪些改变呢？

　　页岩油气与深水油气开发越来越相似

　　在很多人的印象里，页岩油气和深水油气是“截然相反”的两种上游油气类型。传统的页岩油气以项目产量上升快、递减率高的短周期开发模式著称，此前主要玩家是中小型独立石油公司。而海洋深水油气项目则往往是重投资、长周期油气项目的典型代表，跨国石油巨头在该领域最为擅长。

　　然而，伍德·麦肯兹近期发布的一份研究报告认为，深水和页岩油气这两大类油气项目越来越相似。报告主要观点认为，近年来这两类资产的开发模式正在发生重大变革，使得两者从开发模式、开发周期以及成本控制等各方面呈现趋同特征。

　　一方面，面对2014 年油价“断崖式下跌”带来的挑战，深水油气项目正在加速“瘦身”。2004-2014年间，全球深水油气项目投产周期基本都在10年左右，但近年来石油公司通过优化设计、实施分段建造和模块化建造、依托周边设施进行开发等新举措，过去三年全球深水项目开发周期已缩短至5年，有些项目从FID到投产甚至降至1.9年。传统深水项目变得越来越“灵巧”。

　　另一方面，美国页岩油气则正在发生“二次革命”，从小规模“作坊工厂”转向大规模、重投资的“大工业模式”。这其中主要原因在于跨国石油巨头的涌入。

　　例如，埃克森美孚通过斥资66亿美元购买二叠纪盆地的产量，拥有160万英亩勘探面积，预计页岩油产量将从目前的30万桶/日上升到2024年的100万桶/日。雪佛龙预计2023年页岩油产量将达到90万桶/日。BP公司以105亿美收购必和必拓北美页岩资产后，增加了约19万桶/日的产量和46亿桶的资源发现储量。壳牌公司预计到2025年页岩油气产量年均增长9%（深水油气产量年均增长2%）。

　　与中小型独立石油公司由于资金实力有限，多数采取单井作业模式不同，跨国石油巨头拥有充沛资金，他们给页岩油产业带来了更加规模化的开发模式——立体开发模式（Cube Development）。这种模式采取多台钻机同时作业，并采用水平井技术对地下资源实施探测。

　　例如，壳牌在二叠纪盆地运用该模式可同时进行4-6口井的钻探作业，钻探8000英尺深地层。采用此模式，壳牌2018年在该地区的页岩油气产量翻倍，达到14.7万桶/日。

　　同时，跨国石油巨头以及很多独立石油公司在页岩油气开发中引入大量数字技术，有效降低了页岩开发成本。

　　例如，EOG公司从勘探到销售全产业链共应用100多个APP，该公司采用Premier油田服务公司的技术，可将地层数据分析的时间从此前以天或者周计算缩短至以秒计算，大大提高钻井压裂效率。

　　再比如，壳牌“iShale”项目中，作业人员可同时遥控操作多台钻机；还将深水油气开发中的传感器技术应用到页岩油气开发中。有些机构预计，这些数字技术预计可将每口页岩油井的钻井成本从590万美元降至400万美元，且未来还有较大降本空间。

　　正是基于上述技术和管理模式的重大革新，使得页岩油气和深水油气重新焕发了生命力。根据伍德·麦肯兹预测，2 014年中期，大约只有90亿桶二叠纪盆地石油资源和50亿桶深水油气资源盈亏平衡成本可控制在50美元/桶以下。但到2019年中期，盈亏平衡成本可控制在50美元/桶以下的二叠纪盆地石油资源已高达660亿桶，深水油气资源达到330亿桶。预计页岩油气将占到未来全球新增油气资源的3/4，深水大约占到新增油气的1/6。

　　石油巨头为何发生战略转向

　　从页岩油气和深水油气“趋同”的背后，我们可以看到跨国石油巨头近年来降成本所取得的巨大成效，同时也可以看到石油巨头战略转型的方向。总体上看，从常规迈向非常规、从高碳迈向低碳是全球石油公司转型的大趋势。但在转型过程中，是选择进军深水还是页岩油气，曾经是一个大家热议的话题。

　　毫无疑问，深水作为一个高投资和高技术门槛的长周期资产，能够最大程度发挥跨国石油巨头的优势。近年来，跨国石油巨头勘探重点向深水转移趋势十分明显，部分公司深水投资已占公司海上勘探开发投资的50%以上。这些公司进军深水也获得了丰厚回报。

　　根据统计，过去10年间全球新发现的2500亿桶油气资源中大约一半来自深水，仅占用40%的资本开支和12%的钻井，这其中很大一部分发现都来自超级石油巨头。

　　因此，深水目前已经是全球超级石油巨头资产组合的重要组成部分。例如，BP公司2016年在美国墨西哥湾、西非等海域购入大量深水区块，其深水油气年产量已近5000万吨油当量。壳牌公司深水油气产量目前已占公司产量的18%，随着巴西等海域项目推进，预计2020年占比将上升到30%。道达尔2017年深水产量达到2000万吨油当量，预计2022年后产量达到2500万吨油当量。

　　但对于美国页岩油气资产，巨头们的态度则要犹豫很多。在美国页岩革命爆发的10多年时间里，该领域一直是中小石油公司纵横驰骋的“疆场”，石油巨头们只是少量参与，基本上是作为“旁观者”。直到最近两三年，跨国石油巨头（除道达尔之外）才一反常态，开始大举进入页岩油气领域。

　　石油巨头为何开始投向页岩油气领域？笔者认为主要有以下几个方面的原因：

　　第一，二叠纪盆地页岩油气的巨大资源潜力，使其成为巨头们维持产量增长的重要来源。根据Rystad公司最新预测，美国页岩油储量高达2930亿桶，分别比沙特和俄罗斯多出2000亿桶和1000亿桶。特别是二叠纪盆地的崛起（IEA预计二叠纪盆地产量到2023年产量将达到540万桶/日，超过除沙特外的任何一个欧佩克国家），且开采成本较低，使得跨国石油巨头很难再对如此巨大规模的储量视而不见。

　　第二，页岩油气资产短周期、可快速产生现金流的特点，适应低油价环境下跨国石油巨头投资调整的大趋势。在2014年以来的低油价环境下，石油巨头们普遍压缩资本开支，并希望缩短投资回报周期，投资页岩油气无疑符合这一趋势。例如，埃克森美孚2017年短期高回报项目（投资周期短于3年）支出占上游支出的34%，预计2018-2020年将进一步提高到50%以上。雪佛龙2017年提高短期高回报项目（2年内产生现金流）预算，由2014年占支出的55%提高到2017年的75%。

　　第三，向页岩油气、LNG等资产进军，也被视为是跨国石油巨头适应能源转型趋势的体现。根据Rystad统计，页岩资产和LNG资产在跨国石油巨头资产结构中的占比，将从2001-2005年的10%提升至2023年的30%，预计未来5年巨头们将投资2000亿美元在这两块资产上。面对《巴黎协定》实施和能源低碳转型加速给石油公司带来“碳泡沫”被刺穿和“资产搁浅”的挑战，相对短周期的页岩资产和低碳LNG资产，或将帮助巨头们更好地规避油气投资面临的气候变化风险。

　　巨头们进军页岩油气能够盈利么

　　尽管页岩油气已经成为石油巨头战略转型的重要方向。但巨头们仍需要证明自己，在这块曾经是很多E&P公司以及冒险家乐园的领域，他们是否可以成功驾驭并实现盈利？

　　当前业界对页岩油气产业是否还有盈利空间争议较大。从很多机构预测看，页岩资产盈利能力是不错的。

　　根据Rstad统计，美国页岩油气已成为仅次于中东油气的低成本资源，盈亏平衡成本从2015年的68美元/桶下降至目前46美元/桶。伍德·麦肯兹预计页岩油气资产的IRR（内部收益率）高达30%。美国能源信息署统计揭示，43家美国页岩油气公司2018年盈利达到280亿美元，似乎也佐证了这一判断。

　　颇为吊诡的是，业界时不时也传来一些页岩油气公司资金链紧张，乃至页岩公司遭受资本市场“抛弃”的消息。根据伍德·麦肯兹统计，在今年一季度WTI油价接近55美元/桶时，很多页岩公司现金流仍是负的，包括大陆、EOG在内的16家公司累计自由现金流为-32亿美元。

　　关于如何解释这一看似矛盾的场景，笔者翻阅了不少页岩公司的年报等相关材料，基本可以做出如下判断：

　　首先，很多页岩油气公司30%的IRR是可以实现的（一些公司的优质资产回报率甚至可高达70%-100%），但如果算上后期管输、销售等其他费用，页岩油气资产整体盈利可能会受到影响。实际上，由于一些页岩油气公司缺乏管道等基础设施，油品终端销售时还面临折价。

　　其次，一季度很多石油公司现金流为负，更多是页岩公司在短期内增加投资的结果。利用今年一季度服务价格较低时适当增加投入，这应该是可以理解的。当然从长期看，这些独立石油公司正在遭受资本市场越来越大的压力，未来这些公司很可能会把维持正现金流、提升盈利能力摆在更加重要的位置。

　　第三，不同页岩油气公司经营业绩表现存在巨大差距。美国拥有数百家独立石油公司，不同公司间资产质量良莠不齐。行业内的顶尖企业，比如EOG公司生产一桶油可实现利润10美元，今年一季度利润达到9亿美元左右；大陆石油公司2018年净利润接近10亿美元。这两家公司的总体负债也处于较低水平。但也有一些公司的日子不太好过。例如上半年被西方石油公司并购的阿纳达科，一度负债高达170亿美元，公司2018年底的股价仅为5年前的58%，低于同行（82%）以及S&P500指数（150%），这样的表现自然会遭受资本市场的较大压力。

　　与独立石油公司相比，石油巨头进军页岩油气业务则要“从容”很多，他们至少拥有以下几个方面的优势：

　　其一是可快速复制中小页岩公司的勘探开发技术；

　　其二是资金实力雄厚，可以进行更大规模、更长周期的作业，且不受资本市场的压力；

　　其三是拥有上下游一体化的产业链条，在技术服务价格采购、管道运输、终端炼油销售等方面都能够产生规模效益。

　　正是基于上述优势，石油巨头在推动页岩油气成本下降方面取得了积极进展。例如壳牌2015-2018年二叠纪盆地的开发成本已下降60%，该公司年报预计，其二叠纪盆地约10亿桶储量的盈亏平衡成本可控制在40美元/桶以下。埃克森美孚则计划将二叠纪的桶油成本降至15美元/桶左右。桶油成本降低的乐观预期，使得巨头们对二叠纪油气生产充满信心，有些媒体甚至预测，二叠纪盆地油气正迎来“超高赢利时代”。

　　数月前，埃克森美孚一位副总裁表示：“即使油价跌到35美元/桶，二叠纪盆地资产仍然能够达到两位数的回报率。”雪佛龙CEO麦克·沃斯在公司今年的年度投资者大会上认为，“即使在低油价环境下，二叠纪盆地资产仍然能获得超过30%的回报率，这是公司最好的一笔投资”。或许巨头们这次真的“赌”对了？