编者按：继今年2月国家发改委宣布非居民用气存量气与增量气门站价格并轨后，天然气价格改革又有了新进展。国家发改委18日发出通知，决定从本月20日起，将非居民天然气的最高门站价格每立方千米降低700元(0.70元/方)，调价幅度接近市场预期的上限。

分析人士在接受表示，此次降价有利于改善行业下游发展的不理想现状，对减轻下游用气行业负担、促进经济增长将起到重要作用。但上游生产开采的利润将受到较大影响。统筹上下游利益，推动天然气价格更加合理地反映供求关系，天然气体制改革仍需大力推进。

刺激天然气消费

本次天然气调价的亮点在于，将非居民用气由最高门站价格管理改为基准门站价格管理，供需双方可以基准门站价格为基础，在上浮20%、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格。从固定价格改为浮动价格调整在一定程度上向市场化迈进了一步。

“此次天然气价改将为目前需求低迷的市场注入一剂强心针。此前由于油价持续低位徘徊，天然气的经济性优势荡然无存，天然气消费量受到抑制。此次天然气价格大幅下调，将明显改善当前的情况，为天然气在‘十三五’期间的发展打下良好基础。”安迅思天然气行业资深分析师陈芸颖坦言。

目前，我国天然气价格偏高，并已影响到了天然气需求的增长。数据显示，今年前三季度我国天然气总消费量1322亿立方米，同比增长仅2.5%。而2012、2013、2014三年我国天然气表观消费量同比分别增长13%、13.9%和14.5%。

陈芸颖指出，目前我国天然气下游发展情况不理想，前几年天然气表观消费量的同比增速均未低于两位数，如现在还不做调整，把调整放到“十三五”可能会拖累行业下游的发展。

中国石油大学(北京)工商管理学院教授刘毅军也认为，今年2月只是增量气下调，而此次则是整体气价下调，这一方面反映出天然气市场基本供求情况已发生变化，由过去的供不应求到现在的供大于求;另一方面也反映出替代能源价格下行对天然气的竞争力提出了挑战。

“这次降价实际上就是为了刺激天然气的消费”，刘毅军称，“天然气国内表观消费量增速在2010年-2011年保持在20%以上，当时由于天然气定价过低，导致消费非正常高速增长。天然气价改从2011年底试点到2013年全面铺开后，国内天然气消费增速明显。2014年国内天然气表观消费量增速放缓至11%，而进入2015年后，受原油价格大跌的影响，天然气的表观消费量增速更是放缓到了2%。”

提升燃气比价优势

业内人士指出，通过新一轮的价改，天然气的经济性优势有望得到恢复，投资热情也将大大激发，尤其是对行业下游将构成较大的利好。预计政策导向也将利好“十三五”期间天然气发展，随着天然气价格逐步走向市场化，未来消费量仍有较大增长空间。中信证券在最新研究报告中预计，未来天然气调价常态化之后，国内天然气消费量的增速有望逐渐恢复到10%左右。

陈芸颖分析认为，此轮降幅达0.70元/方，将在很大程度上重拾天然气的经济性优势。同时，在下游实际销售过程中，通知指出，可根据当地实际，在完善监管规则的基础上，先行先试放开非居民用气销售价格，天然气产业链的利润也将重新分配。从政策的导向来看，国家仍旧鼓励天然气这样的清洁能源发展。若有利于天然气行业的税收政策、环保政策在“十三五”期间陆续出台，将对天然气的长远发展有较大的推动作用。

此外，瑞银证券分析师严蓓娜指出，从天然气上下游产业链上看，此次天然气价格的大幅下调以及市场化趋势，将有利于提升燃气的比价优势，需求增速将快速反弹。对于下游的城市燃气、天然气工业、发电、车船交通等行业形成一定的利好。

目前，城市燃气上市公司主要包括深圳燃气、长春燃气、重庆燃气、陕天然气、国新能源、金鸿能源等。

不过，对于上游企业而言，本轮价格调整的幅度将大大挫伤上游供应企业的利润，非常规天然气的投资热情也将因此受到很大影响。

分析师林开盛分析称，天然气门站价下调0.70元/方，对中国石油、中国石化的2016年净利润影响(以2015年为基准)分别为-375亿元、-68亿元。财报显示，中石油2014年全年净利润为1071.7亿元，而中石化2014年全年净利润为474.3亿元。“但从长期来看，随着下游需求的逐步复苏，上游的销售压力也将得以缓解，对整个行业的发展较为有利。值得关注的是，从2016年的11月20日起，允许上游供应的门站价格在基准价格基础上上浮不超过20%，这将在一定程度上改变上游的竞争格局。”陈芸颖称。

逐步推进市场化

申万宏源报告则认为，天然气价格改革的最终目标是全面市场化，而交易市场的建设是实现这一目标的重要举措。这次发改委下调非居民天然气门站价，明确要求非居民用气加快进入上海石油天然气交易中心，由供需双方在价格政策允许的范围内公开交易形成具体价格，力争用2至3年时间全面实现非居民用气的公开透明交易。

具体而言，一是要求天然气生产经营企业放眼长远，认真做好天然气公开交易工作;二是要求交易中心会员尤其是上游企业向交易中心共享非居民用气的场内和场外交易数量和价格等信息;三是要求交易中心规范管理、专业运作、透明交易，不断探索发现价格的新模式、新方法、新手段，定期向社会发布交易信息。

这意味着上海石油天然气交易中心在天然气价格改革中的作用被进一步肯定，相关企业被要求给予交易中心更大的配合，共同推动交易中心的快速发展，为全面放开天然气价格创造条件。“我们认为本次天然气价改拉开了油气改革的序幕。此外，本次气价下调对两桶油2016年的净利润影响显著，倒逼改革加速。”申万宏源分析师林开盛指出。

国家发改委相关负责人表示，此次调价将由最高门站价格管理改为基准门站价格管理，意味着进一步放松价格管制，增加价格弹性，留给供需双方更多自主协商价格空间，有利于激发市场活力，促进公平竞争。未来天然气价格将形成市场化的定价规律，主要依托上海天然气交易中心来实现天然气的市场化价改。从改革方向来看，现有的天然气价格管理模式将逐步转向“放开两头，只管中间”。到2017年，竞争性领域和环节价格基本放开，放开天然气气源和销售价格，政府只监管具有自然垄断性质的管道运输价格和配气价格。

深圳燃气：受益于价格改革，需求将触底回升

投资要点：

公司发布2015年三季报：2015年1~9月实现营业收入57.72亿元，同比下降18.77%，归属于母公司股东的净利润为5.13亿元，折合EPS0.25元，同比下滑11.89%。主要原因是液化石油气销售价格持续下跌导致亏损并拖累公司整体业绩，同时天然气销量有所增长但增速放缓。从天然气销售结构来看，其业务拓展形势良好，电厂用气销量下滑但工商业用气增速较好。随着公司大力发展工商业用户以及市场范围迅速扩大，天然气销售量达到11.13亿立方米，较上年同期11.28亿立方米下降1.33%，(其中电厂天然气销售量为2.50亿立方米，较上年同期3.28亿立方米下降23.78%;非电厂天然气销售量8.63亿立方米，较上年同期8亿立方米增长7.88%)。此外，液化石油气批发销售收入为8.93亿元，上年同期21.58亿元大幅下降58.59%，主要是液化石油气批发报告期价格持续下跌，前期购入液化石油气的成本较高所造成的亏损。

公司将受益于天然气价格体制改革，需求将触底回升。能源体制改革箭在弦上，十三五规划亦即将出台，推进天然气价格的市场化改革，促进天然气消费是大势所趋。2015年前三季度由于天然气调价滞后，相对于石油和煤炭明显处于比价劣势，导致天然气整体消费大幅放缓。市场预计年底天然气价格即将下调，天然气消费增速有望触底回升。由于四季度是天然气的消费旺季，为了保障市场供应，短期内价格可能不会调整，我们预计年底或明年年初很可能迎来天然气价格下调，上游价格下调幅度在0.4~0.8区间。

到时将改善下游天然气需求增长疲软状态，若工业天然气价格下调，将重新启动工业天然气需求的增长预期，从而带动公司毛利率的企稳回升。

公司作为深圳市国资企业，受益于国企改革，资产重组及对外扩展有望加速。近期国企改革概念逐渐成为市场的热点，表现相对活跃。公司在引进战略投资者和经营层面均走在同行的前列，盈利水平和公司治理结构表现较为优秀。同时公司具有灵活的机制，能适应政策变化调整自身应对战略，在省外的业务拓展迅速，逐渐成为新的利润来源。另外，公司与深圳远致富海燃气产业投资企业达成《合作协议》，有望受益于国企改革下的资产重组或并购，有助于培养公司新的业务增长点。

我们预测公司2015~2017年归属于母公司股东的净利润分别为6.75亿元、7.84亿元和10.02亿元，对应EPS分别为0.31元、0.36元和0.46元。公司业绩增速加快的主要原因是公司受益于国企改革环境下的价格改革政策，需求预期有望增加，另外异地项目的超预期扩张也为业绩向好提供有力支持。我们认为，政府对天然气价格下调对公司形成利好，且公司存在异地外延式持续扩张和并购预期，维持“买入”评级，目标价：10.86元-11.58元。

风险提示：天然气消费需求受宏观经济增速放缓的影响;政策带来的管道燃气销量增速下滑的风险;异地市场扩张存在不确定性。

重庆燃气点评报告：布局分布式能源和加气站，气价下调将增厚业绩

1、重庆地区燃气龙头，气源稳定，利润增长稳健，现金充足。

1)公司以并购促成长，供气量占重庆城镇燃气销量67%，收入和利润稳健增长，在手现金充裕。公司主营城市燃气销售，燃气工程设计与安装，是重庆市最大的燃气运营商，供气量占重庆城镇燃气用气量的67%。公司始终注重通过并购扩大规模，先后收购了永川、丰都、梁平、涪陵、开县、忠县、合川等重庆区县城市燃气公司。为消除与中梁山煤电气存在的潜在同业竞争情形，公司出资4590万元，整合中梁山煤电燃气分公司。截止目前，公司燃气供应范围覆盖重庆38县中的24个区县，3个国家开发区以及25个市级工业园区，服务用户超过355万户。2014年供气量25.82亿立方米。

公司近年营业收入和净利润总体呈增长趋势，2014年营业收入下降，主要原因是涪陵页岩气投产，公司原最大用户建峰化工改用中石化涪陵页岩气，公司新增转供用户中石化四川维尼纶厂的供气商业模式相对供建峰化工发生变化，从原收取终端销售气价转变为收取管输费，而管输费仅0.1元/立方米，远低于终端销售气价。2015年上半年，公司代输维尼轮厂3.8亿立方米，基本可弥补建峰化工客户流失带来的利润损失，凸显公司在客户获取方面的实力。公司在手现金一直维持在20亿元左右，给公司未来扩张提供良好的资金保障。

2)位于气源产地，多渠道供应商保证公司气源稳定。公司与中石油和中石化建立长期战略合作伙伴关系，向公司提供气源的主要是中石油西南油气田分公司和中石化天然气分公司。中石油西南油气田分公司规划供气能力300亿方/年，中石化普光油田是我国“川气东输”的主气源地，净化天然气设计产能达120亿方/年。2010年起，公司改变单一气源的情况，中石化普光气田开始向公司供气，供气量自2011年1.9亿立方米上升至2014年的约6亿立方米。目前，公司向中石油采购工业气和非工业气，约占公司总购气量的80%，向中石化主要采购工业气，约占总购气量的20%。此外，我国首个100亿方页岩气田涪陵页岩气田将于2017年建成。公司一直争取获得此气源的供气，于2014年进入上游天然气主干管网建设和页岩气销售领域，与中石化等多家股东组建中石化管道公司，主营天然气储运及配套设施投资、建设和运营;与中石化销售有限公司等公司合资组建重庆中石化通汇能源有限公司，主营天然气生产及销售。涪陵页岩气等气源的获取预计将进一步优化公司的气源结构。

3)燃气销售业绩受制于低销售价格，安装业务贡献主要毛利。2014年，公司燃气销售贡献营业收入的77%，但毛利只占公司总毛利的25%，其余毛利大部分由收入占比仅21%的安装业务贡献。燃气销售业务一直维持5%低毛利率，主要是重庆市居民用气和非居民用气价格均处于较低水平，其中居民用气价格为全国中心城市最低，为1.72元/立方米，购销价差仅约0.5元/立方米。燃气销售价格由市价格行政主管部门和市天然气行政主管部门制定，若门站价格不变，销售价格较难大幅提高，因此购销价差将长期保持较低位。

安装业务主要由初装费、居民气安装、外管安装等构成。公司目前居民用气安装费和初装费2100元/户，一直维持年均20万户左右的安装户数，安装毛利率一直处于约50%的较高水平，可稳定贡献利润。

2、横向纵向扩张态度积极，增长瓶颈有望打破

1)重点布局下游LNG加气站和冷热电联供项目，利润增速大幅提升可期。燃气销售低毛利制约公司利润增长，公司一直致力于寻求利润新增长点，除向上游拓展改善供气结构外，公司还重点布局CNG和LNG加气站、分布式能源等下游项目，延伸产业链。

公司未来加气站方面主要发展方向为LNG加气站。公司已有CNG加气站7座，重庆市CNG布点已趋于饱和，而《重庆市主城区液化天然气布点规划》确定重庆主城共规划37座LNG加气站，公司已成立LNG事业发展部，且先后与南桐矿业签订框架协议成立合资公司发展LNG加气站项目，与四川合江县签署框架协议，建设车用和船用LNG项目。我们认为，公司发展LNG加气站项目积极，且基于地方国资背景，项目获取能力强，资金充足，有望快速获批重庆地区加气站。由于LNG加气站销售价近4元/立方米，每建设10个LNG加气站，销气量2500万立方米，可增加收入1亿元。按购气价2.3元/立方米计算，购销价差达1.7元/立方米，加气毛利率可达30%左右，预计公司重庆主城区加气站建成后，可提升整体15%-20%的净利润。

公司依托自身气源优势，积极探索和发展分布式能源项目。公司与具有先进能源技术和管理经验的法国GDF-苏伊士能源服务公司，合资成立重庆中法能源服务有限责任公司，经过增资和收购，公司持股达95%。投资建设的弹子石CBD冷热电供联供项目被重庆市列为“重庆市第一批可再生能源建筑应用城市示范项目”，获得奖励资金2000万元，此项目预计2015年度中法能源供应空调冷源、热源及生活热水热源服务的收入为110万元，以后每年收入为200万元。

我们认为，第一个CBD项目的投产显示公司与苏伊士能源服务公司技术的成功融合，公司将以中法能源公司为平台，将冷热电联供模式快速复制到CBD整个商圈，进而扩展到重庆市商业建筑、学校和医院等公共建筑，分布式能源将成为公司的又一利润增长点。近期，公司公告与重庆市涪陵区新城区管委会签订框架协议在涪陵区工业园建设分布式能源项目。

2)二股东华润燃气跨区域扩张经验丰富，区外扩张预计超出预期

2010年公司以增资扩股的形式引入华润燃气作为战略投资者，目前华润燃气持股比例22.5%。华润燃气主要在中国内地投资经营城市燃气业务，通过并购，跨区域扩张经验丰富，目前已在南京、成都、武汉、昆明、济南、福州、郑州、重庆、南昌、天津、苏州、无锡、厦门等近200座大中城市投资设立了燃气公司，业务遍及全国22个省、3个直辖市，燃气年销量超过120亿立方米，用户逾1800万户。我们认为公司引入华润燃气作为战略投资者，除为优化治理结构外，最主要的目的为引入华润燃气跨区域并购扩张经验。

过去几年公司专注于精耕本地市场，巩固重庆地区燃气龙头地位，规模扩张主要在重庆地区。近年，公司意识到自身已具备区外扩张的资金、技术和管理基础，已通过控股、参股的方式在四川省邻水县、湖南省新化县、贵州省道真自治县迈出跨区域经营的第一步，并与四川合川县签订框架协议发展LNG项目。我们预计，公司在雄厚的资金实力和二股东跨区域发展经验的支持下，可在区外发展城市燃气供应、CNG和LNG加气站及冷热电三联供项目，各项目盈利力可显著高于目前公司在重庆市主营的燃气销售业务，向区域外扩张进度和对公司业绩的提升有望超出预期。

3、气价下调预期强烈，将促进公司购销价差和需求同步增长

非居民气门站价格近期有望下调0.4-1元，重庆市采取顺价调整机制，若非居民气门站价格下调，销售价格将顺价下调，不需经过听证，但会征求各分销商意见，预计销售价格下调幅度将小于门站价格下调幅度，最终将会扩大销售气的购销价差，有利于公司毛利提升。购销价差每扩大0.1元，将提升销售气毛利3个百分点。终端销售价格下调将显著提升天然气与石油、煤炭等其他能源的比价经济性，有利于占公司销气量约60%的商业、工业和车用气量的提升。购销价差的扩大和下游需求的增加将显著提升公司燃气分销的业绩。

4、城镇化进程加速助推燃气销售和安装业务加快发展

2014年重庆城镇化率60%，在直辖市中处于较低水平，作为国务院确定的全国统筹城乡综合配套改革试验区，重庆于2010年全面启动户籍制度改革，并提出“到2020年全市户籍人口城市化率升至60%以上、常住人口城市化率升至70%以上”的目标。2014年重庆常住人口2991万人，即至2020年，仅城镇化率提高即可增加100万户城镇人口。再考虑城镇人口的自然增长，公司以67%的市场占有率每年约可获得20万户的新增供气量和安装量。同时，节能减排的推动有利于增加天然气的利用，公司供气量有望保持10%以上的增长。

5、大股东能源资产众多，国企改革预期加强。

近期国企改革明显提速，公司作为重庆能源集团旗下唯一上市平台，国企改革预期加强。重庆能源集团是重庆市最大的集能源投资、开发、建设、运营、服务为一体的大型能源集团。集团有建成和在建煤炭产能2300万吨/年，建成和在建电力装机300万千瓦，燃气供应量近30亿立方米/年，建筑施工能力超100亿元/年，商贸物流营业收入超120亿元/年，拥有原铝产能37.5万吨/年。2014年末资产总额913亿元，营业收入342亿元。公司是典型的大集团小公司，资产注入预期值得关注。

6、“增持”评级。我们预计公司2015-2017年EPS0.27元，0.32元，0.38元，对应估值48倍，40倍，33倍。我们看好公司布局新项目增厚业绩，受益于燃气价改和国企改革，且公司流通市值仅20亿元，但次新股估值略高，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

7、风险提示：重庆燃气消费增长不及预期;政府定价存在风险;项目实施具有不确定性。

陕天然气：销气量增三成，中期业绩符合预期

销气量高增长

2015年上半年，公司实现营业收入33.10亿元，同比增长33.13%;实现归属于上市公司股东的净利润3.67亿元，同比增长28.27%。业绩增长主要是销气量的增长。

2015年上半年，公司销售天然气量24.28亿方，同比增长31.56%。长输管道业务实现营业收入30.42亿元，同比增长33.74%;营业成本24.69亿元，同比增长37.66%;毛利率18.84%，较上年同期下降10.90个百分点。

城市燃气业务销售气量1.16亿方，同比增长22.6%;实现营业收入2.63亿元，同比增长25.81%;营业成本2.35亿元，同比增长26.10%;毛利率10.77%，较上年同期下降1.89个百分点。

非居民管输费下调

根据《陕西省物价局关于理顺我省天然气价格的通知》，自2015年6月20日，陕西省非居民用气管输费平均降低10%，管输费下调将对公司下半年业绩形成一定的负面影响。

天然气价格预期下调

上半年，石油、煤炭等替代能源价格下跌幅度较大，天然气比价效应减弱，预计下半年天然气门站价有下调可能。我们认为，价格下调，有利于降低用气成本，恢复天然气的比价效应，促进消费增长。

“气化陕西”利于天然气消费增长

天然气作为一种清洁、高效能源，天然气的利用得到国家层面的大力支持。陕西省政府近年来大力提倡天然气等洁净能源的使用，支持各地政府新建、扩建城市天然气输配管道，提高覆盖率和气化率。陕西省2013年的政府工作报告中明确讲到，要积极推进“气化陕西”二期和“煤改气”、“油改电”工程，并出台“治污降霾.保卫蓝天”行动计划。

随着各地改造项目的实施，为公司带来新的增长空间。随着气化率的提高，输气量的增加，管道利用率和公司利润率将得以提升。由于成本相对固化，随着销气量的增长，业绩增长进入加速阶段。

风险提示

客户开发进展低于预期，销气量低于预期等。

国新能源：三季报业绩符合预期，未来受益需求提升和资产注入预期

事件：

公司发布15年三季报。前三季度公司实现营业收入47.92亿元，扣非后归母净利润3.59亿元，分别同比增长31.86%、32.26%。基本每股收益0.36元/股，加权平均ROE为16.01%。

投资要点：

三季度增速较上半年持平。公司前三季度扣非后净利润同比增长32%，与上半年增速基本持平。从天然气表观消费量来看，今年前三季度我国天然气表观消费量为1322亿方，同比增长2.5%，大幅低于2014年同期6.8%。公司的销气量增速情况好于行业平均水平，但仍受制于经济景气度下降。

“气化山西”及煤层气入网放量推动公司进一步发展。“气化山西”政策规划每年可释放800亿方天然气需求，公司是山西省规模最大的天然气管网运营企业，最受益“气化山西”政策;低成本的煤层气入网量不断增加，公司的购气成本有望不断下降，有助于稳定公司的综合毛利率。

山西省燃气产业整合平台，集团燃气资产注入可期。15年7月晋能集团燃气板块无偿划拨给国新能源集团，重组提升山西省燃气产业集中度，加快推进气化山西战略。此外，集团在2013年承诺解决同业竞争问题，伴随着集团燃气资产发展和国企改革进程，未来资产注入预期强烈。

投资评估与估值：我们维持公司15-17年净利润预测分别为6.51、9.15和12.93亿元，考虑增发摊薄对应EPS分别为0.60、0.84和1.19亿元/股，复合增速超过40%。我们认为天然气处于价格下降通道，且“气化山西”规划刺激未来市场需求，公司未来还受益低成本煤层气入网量提升。公司有望成为山西省燃气资产整合平台，外延扩张预期有望升温，重申“买入”评级。

金鸿能源：中下游一体化的燃气公司

主要观点

中下游一体化的燃气公司。

公司主营业务为天然气长输管道及城市燃气管网的建设和运营，主要运营湘衡线、聊泰线、泰新线、应张线、冀枣线等天然气长输管线，长输管线长度达884公里，设计供气能力310，000万立方米/年。

同时拥有衡阳市、张家口市、乌兰浩特市、冀州市、常宁市、新泰市等28个地区的管道燃气特许经营权。

开展环保业务。

公司环保工程业务主要为国内电力、石化、钢铁、玻璃、水泥、冶炼等行业的多家大型工矿企业的脱硫脱硝、烟气净化等方面要求，提供各类环保工程服务和技术解决方案。目前，公司正在进行北京正实其余49%股权的收购。收购完成后，公司将持有其100%股权，产业规模将进一步扩大，市场竞争优势将进一步增强。

投资建议。

未来六个月内，给予“谨慎增持”评级。

我们预测2015-2016年每股收益为0.66元和080元，对应的动态市盈率为32.21倍和26.59倍，公司估值略低于行业平均估值。公司拥有多条长输管线，以及多个城市燃气业务特许经营权，具有一定的竞争优势;同时，环保业务逐步开展，未来将成为公司一个重要业务组成部门。给予公司“谨慎增持”评级。

风险因素。

政策风险、定价风险、气源风险等。