低油价给加拿大石油公司带来的挑战
首先简要介绍一下当前加拿大石油行业的投资结构。行业内习惯将石油公司划分为大型石油公司和小型石油公司。大型石油公司是指那些综合性的国际石油公司，往往包括了勘探开发、管道和炼油分销等业务；小型石油公司指专注于上游开采的独立石油公司。由于加拿大资本市场对于从事资源开发的企业在融资方面的条件十分宽松，加拿大有很多规模较小的独立石油公司。大型石油公司和小型石油公司对于不同资源种类的开发有着不一样的偏好。加拿大大型石油公司的投资重点主要为海洋石油、油砂和页岩项目，这类项目都需要较大的投资规模和较高的技术难度，当然开发成功后能形成的产量规模也是可观的。小型石油公司由于资金的局限，大部分还是将开发的重点投向传统油气项目，加拿大可开发的传统油气区块从不列颠哥伦比亚省的西北部到中西部的阿尔伯塔省，一直绵延到中部的萨斯喀彻温省和马尼托巴省，因此小型石油公司也存在很多石油开发的机遇。
由于不同资源类型的投资规模、开发周期、操作成本存在差异，低油价对于不同资源开发造成的影响也是不同的。
在非常规油气资源方面，首先看重质油的情况。重质油储量在加拿大占比巨大，在加拿大1730 亿桶的石油总储量中，重质油（主要是油砂）占了 1660 亿桶。先来看看油砂项目的情况。一贯以来，油砂项目是高成本的代名词，不仅需要大量的启动投资，也具有较高的操作成本，有关国际机构根据原油价格的上涨，直到 2003 年才首次将油砂计入石油储量。但是，由于油砂项目拥有较高的采收率和较长的生命周期，有些石油公司还是愿意投资于油砂项目的。本轮油价暴跌，不仅是 WTI 原油价格跌至 40～50 美元/桶(2015 年 8 月份还一度跌破 40 美元/桶)，对于加拿大原油价格的冲击更大。加拿大主要的原油价格指数 West Canada Select (WCS 价格)与 WTI 原油价格有一定的价差(differential), 长期以来该价差在 10～12.5 美元/桶波动，最近该价差有所扩大, 2015 年 8 月份价差一度达到 20 美元/桶以上，WCS 价格跌破了 2008 年金融危机中 24.62 美元/桶的低点，创出 22.50 美元/桶的新低。
目前加拿大油砂产量约 45%是通过采矿方式(Mining)生产的，其余则需要井下开采。目前一般采用蒸汽驱（Cyclic Steam Stimulation）或重力驱油(Steam Assisted Gravity Drainage)等方法开采油砂，预计加拿大未开发的产量 80%以上都需要采取重力驱油等方式开采。当前在仅考虑现金运营成本的情况下，加拿大油砂项目的运营成本在 30～50 美元/桶，例如，根据 Canadian Oil Sands 公司披露的 2015 年第二季度的报告，该季度油砂项目平均运营成本为52.63 加元/桶(以1美元=1.30 加元折算，约合 40 美元/桶)，但比去年同期降低了 7.01 加元/桶。这个成本水平与WCS 价格比较无疑已经跌破了现金流的盈亏平衡线。根据国际能源咨询机构 IHS 在 2015 年第三季度发布的预测报告，如果从完全投资来看，油砂项目盈利所需的油价水平需要在 70～95 美元/桶；如果从营运现金流来看，则所需油价水平在 30～42 美元/桶。虽然面对负的营运现金流，但是这些油砂项目的“庞然大物”目前根本停不下它们的脚步，这是因为很多油砂项目停止建设和运营的代价极其高昂，一旦国际油价回升，再次重启油砂项目的成本也很高，因此现在对于已经投产和在建的油砂项目来说，只能争取放缓其进度，尚未有重大项目完全停止或关闭。在这种情形下，目前主要的研究机构预计油砂项目的产能在 2020 年以前仍然会缓慢的增加。加拿大皇家银行(Royal Bank of Canadan Dominion Security) 预测，加拿大油砂日产能将从 2015 年的 237万桶增加到 2020 年的 348 万桶； 加拿大石油生产者协会(Canadian Association of PetroleumProducers)预测，加拿大油砂日产能将从 2015 年的 229 百桶增加到 2020 年的 308 万桶； IHS预测将从 2015 年的 210 万桶缓慢增长到 2020 年的 290 万桶。这些预测还担心加拿大油砂项目所产出的重油因为主要出口到美国市场，将会引起同样生产和出口重油的一些国家，如委内瑞拉、墨西哥和哥伦比亚的出口价格进一步承受压力，对于国际石油价格的恢复并不是一件好事。
其次看同属非常规油气资源的致密页岩油气（包括页岩气和页岩油）的情况。加拿大的页岩项目大部分处于勘探评估阶段，离大规模生产还有几年时间。虽然国际大公司对页岩油的投资开发预算有大幅度的减少，但并没有停止对页岩油的开发。页岩项目与油砂项目的相似之处是同样需要高启动投资，不同之处是运营成本相对较低。由于页岩的低渗透性，通过在同一区块增加钻井数量，能有效地提高产量并降低每桶油的运营成本。凝析油 (condensate) 是使页岩项目能够实现经济开发的主要原因，它在加拿大的售价高于 WTI 原油价格。凝析油很抢手的原因是加拿大的油砂项目需要这种轻质油来稀释重油，从而增强重油的流动性，使其便于运输。
最后是常规传统石油的情况，这里主要指陆上石油。在加拿大有很多传统石油开采项目是由很多小型石油公司进行独立地分散开发，由于这些项目之间的地质条件和运营成本可能存在较大的不同，因此项目的投资效益也存在差异。总体来说，虽然低油价对项目的开发造成一定的压力，但是服务采购成本也同时得以降低，加之一些技术改良在不断推进，为小型石油公司的运营提供了支持，例如，随着水平钻井技术的提高，很多小型石油公司现在能够有效地提高产量，并且将传统石油项目的现金运营成本控制在 12～30 美元/桶的水平。2015 年上半年，在加拿大资本市场上，有些小型石油公司的表现十分抢眼，例如，在创业板(TSX Venture Capital Market)上市的小型石油公司 Yangarra Resources Ltd. 的股价上升了一倍，这家公司的储量主要位于加拿大西部的 Cardium 地区，2014 年度的勘探成果显著，实现了探明储量增加 114%，平均勘探开发成本仅有 26.36 加元/桶，其 2P 储量能够支持 34 年的生产，这样的公司完全能够支持在长期低油价环境中的生存，等待油价回升；名为 Tamarack Valley Energy Ltd. 的创业板公司，通过在已经获得证实高产高效的区块购置新的土地而获得了资本市场的正面关注。当然，从总体上讲，小型石油公司面临着很严峻的挑战，特别是来自金融方面的压力，对此将会在下文中加以进一步分析。
加拿大石油公司在低油价环境下的投资策略
2015 年夏秋之际，国际金融市场围绕着美联储的加息计划以及新兴市场的经济放缓等问题，出现了新一轮的市场波动，在此背景下油价未来的不确定性也在进一步提升。油价在经历了 2014年下半年的暴跌之后，在 2015 年上半年曾一度快速回升到 50 美元/桶以上。市场的分歧主要是，一方面有人认为油价的低迷是一个短期的现象，加拿大石油咨询公司 Sproule 认为，油价在未来两年左右能够快速回升到 70～90 美元/桶；另一方面有人认为油价还远未到底,仍然会有令人吃惊的下跌，其中比较有代表性的就是最近一个月前高盛预测油价将跌至 20 美元/桶。在经过 2015年油价的一番反弹并再次下跌后，加拿大石油行业对于过度乐观或过度悲观的看法都不认为有较大的可能性，但是认同油价在 50～70 美元/桶附近波动将会持续较长一段时间。那么，长期的低油价将会如何影响加拿大石油公司的未来投资策略呢？我们仍将分别以大型石油公司和小型石油公司的情况进行讨论，因为它们在面对长期低油价时的压力是很不相同的。
大型石油公司虽然背负了较高的高成本项目压力，但是其也具备较强的财政基础和融资能力，以及通过上下游产业互补来缓解压力的优势。在低油价一旦成为长期预期的情况下，削减资本开支成为所有石油公司的首要选择，能源咨询公司 Wood Mackenzie 在 2015 年 9 月份发布了一份研究报告中预计未来全球潜在油气投资将会下降 1.5 万亿美元, 而 2015 年度到目前为止已经比原计划削减了 2200 亿美元。在本轮油价下跌过程中，加拿大大型石油公司的股价也出现较大的下跌，但考虑到未来可能继续需要通过股权融资来度过油价寒冬，大型石油公司需要维持其股利的派发，未来的开发投入是首先将予以缩减的。大型石油公司之间也开始根据自身的情况调整各自的投资策略，例如，2015 年 9 月 21 日，法国道达尔石油公司(Total SA)就宣布一笔重大交易，Total SA 公司将以 3.1 亿加元的对价将其在 Fort Hills 油砂项目中 10%的权益出售给 SuncorEnergy 公司，在该交易完成后，Suncor Energy 公司、Total 公司和 Teck Resources 公司将分别持有 Fort Hills 油砂项目 50.8%、29.2%和 20%的股权。Total 公司曾经在 2008 年前将加拿大油砂项目作为重点投资对象，但是在 7 年之后这些投资并没有给该公司带来显著的产量增加，在Total 公司更换首席执行官并调整了公司战略后，决定减少在加拿大油砂项目的投入。SuncorEnergy 公司是加拿大最大的本土石油公司，也是 Fort Hills 油砂项目的作业者。在 SuncorEnergy 公司看来，Fort Hills 项目已经完成了 90%的技术工作量和 40%的建筑工程量，有可能在2017 年投产并形成 18 万桶/日的产量，因此在目前的低油价状态下仍愿意以较低的价格接手该项目。那么 Suncor Energy 公司具有足够强劲的资金来支持油砂项目的收购和开发吗？我们注意到，在截至 2015 年 6 月 30 日的 Suncor Energy 公司第二季度报告中，该公司仍然实现了 9.06 亿加元的税前营业利润，其中有 6.31 亿加元是来自下游业务。在上次金融危机后的 2009 年，当时在开发油砂项目方面拥有大量资产的 Suncor Energy 公司与加拿大的综合石油公司 Petro Canada进行了合并，现在当油价再次下跌时，通过合并所获得的下游炼油和销售业务，以及位于加拿大东部的海上油田仍然能够提供强劲的盈利和现金流。从大型石油公司的案例来看，这些上下游产业和不同资源之间的互补能够支持大型石油公司长时间地应对低油价。大型石油公司也可以通过相互进行项目重组和削减资本开支，在可预见的一段时间内继续维持较稳定的财政基础和融资能力，从而继续对于大型重点投资项目的开发提供有力支持。
小型石油公司在低油价下面临的生存形势可能更加严峻。虽然小型石油公司的投资重点更多地专注于传统的常规油田区块，但是加拿大的小型石油公司通常是通过债务杠杆和股本融资来购买土地和钻井，而不是通过现有项目产生现金流进行下一轮开发。在油价低迷的情况下，这些融资的前景并不理想，银行和股权投资者对油气项目的态度愈加趋向谨慎。加拿大的银行是小型石油公司债务融资的主要来源，截至 2015 年 7 月 31 日，加拿大最大的 6 家银行对于油气上游行业的债权投资共有约 440 亿加元的风险敞口,而包括各种债券在内的总债务融资额至少为 600 亿加元。加拿大的银行按惯例每年要对油气公司的债权进行两次风险复核，2015 年度的首次复核在上半年进行时正好是油价的反弹阶段，因此虽然小型石油公司的自由现金流状况已经下降，在债务自由现金流之比已经上升的情况下，银行并没有严格地收紧贷款，而是给予了较为宽松的待遇，容许小型石油公司的财务比例能够存在一些不满足贷款条约的情况。因此 2015 年截至目前，在加拿大小型石油公司的清盘案例并不很多，只有约 10 余家。随着未来油价低迷持续时间的预期变长，小型石油公司和银行双方都不得不面对更大的压力。油价的下跌还将导致按照加拿大的储量评估准则可确定的油气储量大幅度下降，对于银行来说意味着抵押品的减值。截至 2015 年第二季度，银行开始计提更多的坏账拨备，加拿大皇家银行对于油气领域的坏账准备从 1 年前仅仅 500万加元增加到 1.87 亿加元, ATB Financial 金融公司也将坏账准备增加到 5700 万加元, 为一年前的 5 倍，这些银行开始建议小型石油公司将它们的负债率在 2015 年年底前降低 15～20%。另外一个负面的因素是小公司利用期货市场进行套期保值的操作也变得较为困难了，因为一年前的油价较高，这些小公司很多会利用期货套期保值的方式来锁定未来的油价，到 2015 年年中，过去已经锁定的油价套期保值陆续到期，而当 WTI 油价在 40～50 美元/桶的水平时，1 年后的远期油价仅仅只有 51 美元/桶左右，套期保值的空间已经变得很小。在长期的油价寒冬中，小型石油公司的生存主要取决于资产质量和融资结构两个条件。资产质量是由项目的地质条件等决定的，通过现金运营成本影响企业是否能够持续保持正的自由现金流；而融资结构中债务融资的比例越低越好，主要通过股权融资降低财务成本，维持好的债务/自由现金流比例是银行是否能够同意维持融资的关键指标。
加拿大油气投资机会分析
那么对于现在正在观望加拿大油气市场的潜在投资者来说，这个市场是否还有投资机会，以及应该如何把握好的投资机会呢?
对于是否存在投资机会，我们的答案仍然是肯定的。在低油价环境中也会形成一些有利于投资的影响。
第一，目前加元已经大幅度贬值，自 2014 年以来，加元相对于美元的贬值幅度超过了 25%，此时购买加拿大石油资产相对便宜，待油价回升时，可以享受石油资产和加币的双重升值。
第二，在大量开发项目投资被推迟的情况下，技术服务市场存在闲置产能。钻井、完井和钻井设备的服务市场竞争激烈，服务报价约有 20%左右的下降，这对新购区块的投资回报率和回收期完全利好。
第三，技术进步加快，现在整个北美的油气行业已经更多地利用提高采收率的开采方式，例如，注入二氧化碳提高采收率等方式的成本也比较经济，在页岩项目方面进行再次压裂的成本下降至建设新的页岩井成本的四分之一，而且已经在产量方面取得了明显的成果。
第四，有机会以优惠的价格拿到一些性价比高的区块。在本地获取勘探权的区块如果不进行开发或试井，五年之后加国政府会根据情况收回勘探权，有些公司苦于缺乏后续资金自行开发或者迫于现金流的压力会出售手中好的区块。与此同时，投资者还有机会以较低价格竞拍到加国政府公开拍卖的优良区块。
第五，投资加拿大具有战略意义。加拿大政治稳定、法制健全、信用完善，引用加拿大现任财政部长奥利弗的话：“加拿大是一个稳定的民主国家，信守合同义务，一旦投资获得批准，不会歧视外国企业。加拿大欢迎外国投资。加拿大对商业完全开放。”
需要指出的是，自从油价暴跌以来，在加拿大油气资产并购市场上尚未出现大规模的并购，一个原因是买卖双方的预期存在较大差异。持有资产的一方希望见到油价的快速回升，他们在融资市场上仍然享有债权人给予的宽限。持币待购一方则希望见到更低的资产价格或者由于暴跌的油价而不敢出手。正如前面分析的，如果油价低迷的长期预期被广泛接受，银行等外部融资方开始失去耐心，那么一些贷款可能被拍卖给一些专门收购和处置不良债权的金融机构，这些不良债权将进入强制处置程序，一些资产的强制出售可能会增加，从而带来低成本的收购机会。另外一个原因是并购市场的流动性不足，市场中希望能够有充足的长期资金的进入，这些资金可以接受那些预期收益较低但是比较稳定的回报模式。因此，我们认为，目前加拿大油气市场值得一些具有长期投资目标的资金(包括中国投资者)予以关注。
在加拿大的外国投资者经常也会走一些弯路。有些是以高价购买石油项目，在进行项目评估的阶段通过购买一些第三方的评估数据来进行判断，容易造成纸上谈兵，缺乏具有本地经验的专业机构的详细评价；有些是购买项目后产量下降或运营成本控制不下来。建议项目收购后应当继续由了解当地运作体系，具有当地经验的管理团队负责（一段时间的）运营。有些投资者片面依据其他地区的运营经验，按照粗放的管理模式运行，忽视了程序的严谨性、配套化在实现工作成效中的作用。
综上所述，建议已经或准备进入加拿大油气市场的投资者关注以下三个方面的内容，以建立一个在当前低油价环境下的运作模式：一是寻找能够产出现金流的项目，利用市场的低谷来找到投资机会，等待油价回升。二是寻求长期资金并以股权方式为主进行融资，降低财务风险。考虑多样化的投资模式，例如勘探前期投入——虽有一定风险但成本低，或产量分成，或低风险成熟项目改造等。三是特别需要有一个优秀的加拿大本地管理团队，以便对加拿大的公司运作、企业文化、石油行业的规则以及本地资源等加以充分利用。
