天然气改革“放开两头，管住中间”将增强公司与上游的议价能力。近两年，天然气上游供应非常丰富，实现完全市场化后，采购量更大的企业将具有谈判优势，获得更优惠的价格。同时，该政策要求公司加强对下游的掌控能力，提高客户的满意度，增强客户的粘性。对于配气改革，如果用配气环节平均社会成本为基础定价，将有利于具有规模效应、经营效率高的公司。目前，公司的供销气差率只有2%，显著低于行业平均3%-4%的供销气差率。未来，上游的油气公司对大客户进行单点直供，不会对公司构成直接竞争。
进销气价差较为稳定，销气量保持20%增长
舟山码头预计在2018年底或者2019年初投产，公司在2016年气价较低之时与Chevron、Total、Origin签订了143万吨/年的长约，天然气到岸价相比浙江省门站价格有10%左右的优势。销售价格方面，煤改气促使居民用户销售价差更趋于合理，我们预计2017年总体进销气价差将较为稳定，约为0.71-0.72元。销气量方面，总销气量包含批发气将实现不低于20%的增长。
接驳业务稳步发展，积极布局雄安项目
由于项目的城市结构没有发生较大变化，每年的接驳费稳定在2700-2800元之间。2016年，公司新增煤改气用户开口气量占新接驳工商业用户的40%。受益于煤改气需求，我们预计公司2017年新增接驳用户将不低于2016年。公司目前在河北共拥有20个项目，从售气量看市场份额占到30%，拥有雄安新区容城县全部区域的特许经营权，并积极争取扩大范围。
布局能源贸易、分布式能源新业务
2016年，公司能源贸易业务的市占率达到23%，我们预计2017年销气量预计增长30%~40%。能源贸易业务有利于公司在目前网络没有覆盖的地方打好客户基础，还有利于做大规模，增强与上游的议价能力。此外，公司积极发展分布式能源业务，向综合能源供应商转型，根据客户的不同用能需求，销售冷、热、电、蒸汽等多种能源，从而带动天然气销量。
盈利预测与投资评级
2017年5月24日，新奥能源(2688.hk)收盘价为港币40.55元，我们预测公司2017-2019年全面摊薄EPS分别为人民币3.157元、3.411元、3.750元，对应市盈率11.4X、10.6X、9.6X，维持“买入”评级。
风险提示
准许受益管制风险；进销气价差缩小；居民户接驳费被取消；汇率风险。
报告正文：
1,油气改革：增强公司议价能力，对下游掌控要求更高
天然气改革“放开两头，管住中间”将增强公司与上游的议价能力，然而对公司对下游的掌控能力也提出了更高的要求。在“单气源、单管道”的供气方式下，我国现行的天然气管道运输价格实行“一线一价”，而且天然气管道运输定价尚不透明。天然气改革的目标是“放开两头、管住中间”，即放开气源，由市场形成销售价格，政府只对管网输配价格进行监管。这一改革目标对公司来说存在利弊两个方面。近两年，天然气上游供应非常丰富，预计到2020年、甚至到2025年都是供过于求的局面。如果海外价格更低的的lng能进口，我们预计国内的管道气还有至少0.2元/立方米的下降空间。待上游实现完全市场化后，采购量更大的企业将具有谈判优势，获得更优惠的采购价格。目前，公司向“三桶油”的采购价只是略低于小型燃气公司。近五年，公司售气量的复合增速达到20%，保持较快增长，2016年售气量达到143.86亿立方米，上游放开后将显著增强公司的议价能力。然而，“放开两头”也有弊端，要求公司加强对下游的掌控能力，包括服务质量、应急能力等方面，公司需要提高客户的满意度，增强客户的粘性。
公司项目具备规模效应、经营效率高，将在配气改革中相对受益。2016年以来，广东省、浙江省等多地开启城市燃气配气价格改革。如果用配气环节平均社会成本为基础定价，将有利于具有规模效应、经营效率高的公司。目前，公司的供销气差率只有2%，显著低于行业平均3%-4%的供销气差率，将在配气改革中相对受益。
上游的油气公司对大客户进行单点直供，不会对公司构成直接竞争。“三桶油”单点直供的对象主要是发电厂、超大型工厂等大客户。目前，分销终端的所有大客户都不在公司的范围之内。公司仅在东莞有两个发电厂，基本上没有超大型客户。因此，未来“三桶油”对大客户进行单点直供不会对公司构成直接竞争。
2,进销气价差较为稳定，销气量保持较快增长
采购成本方面，补充更便宜的LNG气，并签订3个海外LNG长约。目前，公司80%的气来自于管道气，另外20%来自于LNG工厂。部分地区LNG出厂价格低于管道气。2016年，公司11个城市燃气项目利用当地距离LNG最近的点补充LNG。此外，公司主席在舟山拥有私人码头，预计在2018年底或者2019年初投产。公司在2016年气价较低之时与Chevron、Total、Origin签订了143万吨/年的长约。如果按照现在油价50美元/桶计算，天然气到岸价大约为1.5~1.6元/立方米，再加上支付舟山码头0.4元/立方米的仓储费，相比浙江省2.17元的门站价格仍有10%左右的优势。
销售价格方面，煤改气促使居民用户销售价差更趋于合理，我们预计总体进销气价差将较为稳定。民用户煮饭及洗澡天然气用量约为180立方米/年，第一阶梯气价仅比门站价格略高，扣除后续对居民户的知识普及、巡检、换表等费用，公司并不盈利。然而，采暖用户天然气用气量大于1000立方米/年，是非采暖用户5倍之多，会用到第二阶梯、甚至是第三阶梯的气价，气价的上升幅度较高，将使得公司居民用户销售价差更趋于合理。总体进销气差价方面，我们认为较为稳定，可能略有下降，一是因为公司致力于做大气量，可能会给下游客户更多的折扣优惠，二是因为天然气改革带来的政策不确定性，我们预计2017年进销气价差约为0.71-0.72元。
销气量方面，我们预计，2017年公司民用户、工商户销气量增速分别约为20%、15%，CNG加气站销气量与2016年持平，lng加气站销气量增速约为15%，能源贸易预计能达到30%-40%增长。2017年，我们预计总销气量包含批发气将实现不低于20%的增长，剔除批发气将实现不低于15%的增长。在未来的2-3年，预计每年有15%的总销气量增长。
关于燃气销售的风险提示：
根据彭博咨询5月15日消息，发改委就《关于加强配气价格监督推进非居民用气销售价格改革的指导意见》向下游燃气分销商征求意见，制定准许收益率为不超过有效资产的6%，并对城市管网利用率提出不低于60%的标准。
我们认为《指导意见》中6%的准许收益率不包含接驳业务的收入，仅仅针对天然气销售环节。由于手头优质城市资源丰富，ROA水平较同行业最高，因此《指导意见》对于华润燃气可能的影响也最大。华润燃气剔除接驳后的配气ROA为4%-5%，低于6%。但是在文件中提到“配气价格按企业年度准许总收入除以年度配送气量计算确定。配送气量原则上按不低于设计能力的60%确定。由于行业内华润、中燃、新奥的管道利用率都在35%-40%之间，企业最终的实际准许收益率标准可能变为3.5%-4%。如果按照60%的利用率标准、3.5%-4%的实际准许收益率为假设，另外由于政策实施的时间点最早会在2018年下半年，则可能对公司2018年、2019年净利润造成1-2亿港币的影响。
但由于改稿仅为意见稿，其中60%的管道利用率和6%的收益率均有可商榷的空间，最终的情况很可能好于上述预期。我们认为目前最差的情况为：《指导意见》对华润燃气2018下半年和2019年的净利润分别造成1-2亿的影响，占净利润比例约5%。
3，接驳业务稳步发展，积极布局雄安项目
公司向民用户收取的平均接驳费稳定在2700-2800元。各地政府鉴于各地城市管网布局的密度制定接驳费。对于管网较为密集的区域，接驳费会略低；对于初设期的、要投入管网面广的区域，接驳费会定得高一些。由于公司的城市结构没有发生巨大变化，每年的接驳费稳定在2700-2800元之间，在毛利的占比约为50%。公司160个项目住宅用户气化率为54.8%，每年还可以增加3%左右，成熟项目的气化率约为80%，公司还有一定的发展空间。
2016年，公司新接驳民用户182万户，其中20万户是煤改气用户；新增工商户开口气量是1257万立方米/日，新增煤改气用户开口气量为503万立方米/日，占新接驳工商业用户的40%。受益于煤改气需求，我们预计公司2017年新增接驳用户将不低于2016年。
公司拥有雄安新区容城县特许经营权，并积极争取扩大业务范围。公司位于河北省，目前在河北共拥有20个项目，从售气量看占据30%的市场份额，位居第一。公司拥有雄安新区容城县全部区域的特许经营权，雄县的特许经营权归属港华等两家燃气公司，安新县的特许经营权尚未售出。公司成立了工作组，争取在容城之外扩大项目范围。目前，河北省城市燃气集中度低，主要是一些地方性燃气公司。公司具有良好的运营记录，相对于小型地方燃气公司优势明显。
4，布局能源贸易、分布式能源新业务
能源贸易：有助于扩大分销网络，为气价市场化战略部署
LNG售价维持低位为公司能源贸易业务提供了良好的发展契机。公司凭借上游资源获取能力、先进的调度系统和LNG槽车车队等优势开拓能源贸易轻资产业务，主要针对三类管网没有覆盖的客户——地方小型燃气公司、车用加气站和工业用户。2016年，公司能源贸易业务售气量达到30.37亿立方米，同比增长146.6%，售气量市占率约为23%，同比上升5个百分点。我们预计2017年公司的能源贸易销气量增长30%~40%。
开拓能源贸易业务将从两方面利好公司：首先，有助于拓展分销网络。公司的能源贸易客户主要位于目前管网覆盖不到的地区，未来当管网覆盖到这些地区时，公司已经培育了良好的客户基础，将有助于公司构建分销网络。其次，有助于做大气量规模，增强与上游的议价能力。未来，随着上游逐步市场化，公司凭借采购量大可以提升与上游的议价能力，是为天然气价格全面市场化做出的战略部署。到2018年底或2019年初，公司主席舟山私人码头供气后，公司将有更好的进销气价差开展能源贸易业务。
分布式能源：打造整体能源供应商，拉动天然气销气量
公司向综合能源供应商转型，根据客户的不同用能需求，销售冷、热、电、蒸汽等多种能源，从而带动天然气销量。2016年，公司新签约青岛海尔（600690）工业园、萧山胜达工业园等10个分布式能源项目。截止到2016年底，公司已投运的分布式能源项目共有长沙黄花机场、盐城亭湖医院、株洲职教城等12个，在建的项目有10个。公司分布式能源项目的IRR不低于12%，着重开拓工业类和园区类客户。目前，公司已储备200多个工业园区和工业聚居区项目，对于有分布式机会的，将实现不同产业组合用能互相搭配。
此外，公司还积极探索分布式能源售电业务。2016年1月8日，公司将云南昆明高新区和广东肇庆新区作为试点项目。2016年下半年，云南项目获得售电牌照，全年售电量达到2050万度。
5，可转债到期后，我们认为2018年分红率或将提升
2016年，剔除一次性因素，公司的核心净利润增速为17.2%，近年来，公司每年的核心净利润增速保持在15%-20%左右。我们预计，2017年公司的核心净利润增速仍将保持在15%。
2013年，公司发行了5亿美元可转债，转股价格为47.73港元，受制于转股后会出现摊薄，以及分红若超过业绩公布前5个交易日平均价格的1.97%，需调整转股价格，公司近几年的分红率维持在25%左右。该可转债将于2018年2月到期，公司2018年的分红率将不受上述因素影响，我们预计存在分红率提升的可能性。
6，盈利预测
2017年5月24日，新奥能源(2688.hk)收盘价为港币40.55元，我们预测公司2017-2019年全面摊薄EPS分别为人民币3.157元、3.411元、3.750元，对应市盈率11.4X、10.6X、9.6X，维持“买入”评级。
7，风险提示
准许受益管制风险；进销气价差缩小；居民户接驳费被取消；汇率风险。
